多因素致增收不增利:上半年公司营收同比增长30.5%,净利润同比下降39.2%。增收不增利主要因:1)受结算结构影响,部分保障房上半年集中结算,导致毛利率同比下降4.5 个百分点至27.1%;2)投资净收益同比减少1.12 亿;3)受递延所得税影响,实际税率同比上升16 个百分点至39%。
   
公司管控效应依旧突出,期间费用率同比下降1.1 个百分点至10.5%。
   
销售增速远超全国,可结资源充足:上半年公司实现销售额108.5 亿,同比增长53.3%,增速远超全国(21.5%)。由于销售额远大于结算收入,公司期末预收款较年初增长16.1%至157.3 亿,为2016 年营收的135%,奠定全年业绩增长基础。期内新开工64.3 万平米,同比基本持平。
   
借力棚改拓展优质资源,奠定中长期业绩增长基础。期内公司新增二级开发项目6 个,累计新增建面150 万平米,同比微增2.1%。除公开招拍挂外,通过棚户区改造拓展土地资源成为公司一大亮点,继望坛、张仪村、怀柔新城03 街区和顺义临河村项目后,期内公司新中标延庆区康庄镇一二三街村棚改项目、顺义平各庄村一级开发项目。公司棚改模式包括一二级联动和一级土地整理,按总投资额收取固定比例回报(12%-15%),累计中标项目总投资超800 亿,按10%的固定比例回报保守估计可贡献毛利超80 亿,将成为公司未来重要业绩来源。考虑到北京高企地价,预计棚改方式拿地仍将是公司未来土地拓展重要手段。
   
财务状况稳健,负债率略有提升:期内公司股权投资1.54 亿,同比减少2700 万,目前公司持有四家上市公司股票,一家拟上市公司IPO 股权。受国信证券、中信建投等股价下跌影响,期末可供出售金融资产较上年末减少9.5 亿至58.9 亿。期末在手现金比期初增加1.6 亿元至98.9 亿元,为一年到期长短期负债的147%,与期初相比下降37 个百分点;期末剔除预收款的资产负债率分别为57.9%,较期初分别上升3.4 个百分点,整体财务状况稳健。
   
维持“推荐”评级:公司具有独特的资源获取一二级联动模式,销售充分受益市场持续回升,股权投资亦稳步发力。作为城建集团旗下主要的地产上市公司,未来也有望受益国企改革进程。预计公司2017-2018 年EPS 分别为1.05 元和1.11 元,当前股价对应PE 分别为13 倍和12 倍,维持“推荐”评级。
   
风险提示:业绩及销售大幅低于预期风险。